當(dāng)前，新冠疫情反復(fù)、外部環(huán)境復(fù)雜，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。伴隨宏觀環(huán)境和法規(guī)政策變化，不良資產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)新特點(diǎn)。概括起來，“低買價、高利潤”已過，眾多參與者出場，新周期正在孕育，新機(jī)遇也在不斷涌現(xiàn)。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)把握趨勢，積蓄力量，創(chuàng)新能力。

 

        不良資產(chǎn)行業(yè)從2017年開始進(jìn)入“繁榮”階段，投資者大規(guī)模入場，資產(chǎn)包價格不斷攀升，其后發(fā)展到周期波峰。但后期受經(jīng)濟(jì)走弱、監(jiān)管加強(qiáng)和金融緊縮等影響，行業(yè)前期資產(chǎn)買入價格高、資金期限與投資周期錯配、處置回現(xiàn)困難等潛在問題大量顯現(xiàn)，很多機(jī)構(gòu)陷入困境，陷入“衰退”階段，直接外在表現(xiàn)是規(guī)模利潤“雙降”。
 

 
      1. 資產(chǎn)包供給變少、變小
 
        總體規(guī)模下降。浙商資產(chǎn)統(tǒng)計，2020年銀行轉(zhuǎn)出債權(quán)約為3428億元，同比下降18.5%。從不良貸款來源看，大型商業(yè)銀行受前期處置較好、自行消化能力增強(qiáng)等影響，出包數(shù)量和規(guī)模雙降。城商行、農(nóng)商行等小行因為信貸區(qū)域集中、行業(yè)集中、客戶信用資質(zhì)相對差等，資產(chǎn)質(zhì)量下降快，資產(chǎn)包供給明顯增長。但由于其占全部市場比例較小，未能影響供給減少的大趨勢。

 

 
 
        單個資產(chǎn)包變小。大銀行存量供給減少、城商行主要是小客戶信貸包，各機(jī)構(gòu)承接的單個資產(chǎn)包規(guī)模隨之減小。東方資產(chǎn)《中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告2021》中調(diào)查顯示，2020年，受訪者所在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域內(nèi)，資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)規(guī)模以3億元以下為主。
 
       2. 利潤空間更薄
 
        資產(chǎn)包價格仍居高位，尚未回落徹底。同時，受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和“房住不炒”等影響，以不動產(chǎn)為主的底層資產(chǎn)上漲動力不足，“買入后處置”模式的盈利空間被不斷壓縮，甚至出現(xiàn)“面粉比面包貴”的現(xiàn)象。
資產(chǎn)包成交價仍居高位。2017年，不良資產(chǎn)投資熱潮爆發(fā)。五大國有AMC不斷回歸主業(yè)、擴(kuò)大規(guī)模，地方AMC強(qiáng)烈擴(kuò)張，大量民間機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)、律所和小投資人入場。帶來資金和活力的同時，由于普遍缺乏周期經(jīng)驗，競爭又過度激烈，行業(yè)變?yōu)橘u方市場，資產(chǎn)包供不應(yīng)求，價格節(jié)節(jié)攀升，一些區(qū)域價格失去理性地“高”。盡管隨著行業(yè)轉(zhuǎn)冷，價格有所下跌，但仍未徹底回落。
 
        行業(yè)估算，2014-2017年出包價格基本在本金3折左右。2017年攀至登頂，上半年成交價約為本金4-5折，下半年部分超6折，有的甚至高達(dá)7-8折，同比提高近50%。此后隨著市場的降溫，資產(chǎn)包價格也逐漸回落，目前約3-4折，一些地區(qū)價格仍有下降空間。
 
        底層資產(chǎn)價格穩(wěn)中趨降。不動產(chǎn)是資產(chǎn)包處置的底層資產(chǎn)和估值的價格錨點(diǎn)?？傮w看，不動產(chǎn)持續(xù)十幾年的價格單邊上漲趨勢已經(jīng)結(jié)束，穩(wěn)中有降和結(jié)構(gòu)分化成為主要態(tài)勢。分行業(yè)看：
 
        - 住宅地產(chǎn)總體趨穩(wěn)，區(qū)域分化。一線城市看，中短期內(nèi)不會出現(xiàn)大幅漲價可能，但大幅下跌的可能也不存在。其他城市看，除武漢、杭州、成都、西安等“區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長極”能吸引人口凈流入支撐價格上漲外，多數(shù)三四線城市回調(diào)明顯，中期下跌風(fēng)險較大，東北、西北等少數(shù)城市甚至“一夜回到解放前”。

 

 
 
        - 商業(yè)地產(chǎn)空置較高，價格和流動性均不理想。近年來，受實體經(jīng)濟(jì)下行影響，寫字樓、商鋪等價格不斷下跌，投資額、銷售額均現(xiàn)下降趨勢。反映在租賃市場上，空置率不斷提高。全國一二線城市購物中心的空置率，從2018年下半年的4.93%漲至2020年下半年的11.77%【1】。中心城市表現(xiàn)也不理想，2020年北京、上海、深圳的甲級辦公樓空置率分別為15.4%、21.1%和25.6%【2】。
 

 

 
 
        - 工業(yè)地產(chǎn)穩(wěn)步發(fā)展，特定行業(yè)前景較好。近年來，我國工業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模和銷售額穩(wěn)步增長。今年我國試點(diǎn)發(fā)行9支基礎(chǔ)設(shè)施REITS，進(jìn)一步拓展了工業(yè)地產(chǎn)融資渠道。但實體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)不景氣，也帶來一些隱憂。長期看，5G、數(shù)據(jù)中心、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、智能制造為代表的七大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將推動工業(yè)地產(chǎn)招商智慧化、數(shù)字化，未來工業(yè)地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展將成為趨勢【3】。

 
 
 

        受行業(yè)不景氣影響，部分投資者撤離，市場主體活躍度明顯降低。從產(chǎn)業(yè)鏈看，上游持牌資產(chǎn)管理公司回歸主業(yè)，中游非持牌投資機(jī)構(gòu)聲音漸弱，下游小型機(jī)構(gòu)和個人投資者在擇機(jī)買包，呈現(xiàn)“兩頭尚算活躍、中間十分沉寂”的格局。

  
 
       1. 上游相對活躍

       - 全國AMC回歸主業(yè)

        2020年12月，銀保監(jiān)會批復(fù)中國銀河資產(chǎn)管理有限公司開業(yè)，第五家全國性AMC落地。近年來，在監(jiān)管部門“回歸本源、聚焦主業(yè)”要求下， AMC全面增加不良資產(chǎn)投資規(guī)模，相關(guān)業(yè)務(wù)占總體業(yè)務(wù)的比重從2016年的21%提高到29%。由于資金規(guī)模大、成本低，具備獨(dú)特優(yōu)勢，除華融受特殊事件影響外，信達(dá)、長城、東方三大AMC不良資產(chǎn)收益率均有小幅回升【4】。

 
 
        - 地方AMC潛在發(fā)展受限

        截至2021年末，獲得銀保監(jiān)會批復(fù)的地方AMC共62家，總注冊資本超過2000億元，總資產(chǎn)超過6000億元。部分機(jī)構(gòu)憑借本地化優(yōu)勢、制度優(yōu)勢和人才優(yōu)勢迅速發(fā)展，業(yè)務(wù)擴(kuò)張到類信貸、證券等領(lǐng)域，并通過開設(shè)分支機(jī)構(gòu)等方式將不良資產(chǎn)購買處置延伸到區(qū)域外。

        據(jù)悉針對這種情況，銀保監(jiān)會正在研究制定《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法》，征求意見稿中提出了嚴(yán)格的監(jiān)管要求，包括：地方AMC收購處置不良資產(chǎn)不能出省、外地分支機(jī)構(gòu)不能做主業(yè)、金融不良業(yè)務(wù)占比不能低于25%等。若正式落地，預(yù)計地方AMC發(fā)展會面臨較大沖擊。

       - 金融資產(chǎn)投資公司AIC比較活躍

        宏觀經(jīng)濟(jì)降速，金融政策調(diào)整，對周期性行業(yè)和財務(wù)杠桿高的實體企業(yè)帶來巨大壓力。海航、蘇寧、雨潤等一批企業(yè)陷入困境，急需企業(yè)重整、債轉(zhuǎn)股等方式拯救。AIC專注于市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，獲得了巨大市場機(jī)會。目前五大AIC債轉(zhuǎn)股項目簽約金額已超2萬億元，落地金額超1萬億元【5】，成為行業(yè)亮點(diǎn)。平安銀行、興業(yè)銀行、廣州農(nóng)商銀行和浦發(fā)銀行也公告擬設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司。

       2. 中游相對沉寂

        - 民營投資機(jī)構(gòu)活躍度明顯降低。非持牌民營機(jī)構(gòu)（含基金）是二級市場主力軍，受制于（1）很難獲得規(guī)模資金（2）資金久期不夠（3）成本高于上游企業(yè)（4）處置靈活度和信息充分度低于本地小投資機(jī)構(gòu)等影響，投資收益空間減小。同時，一些銀行采用小批量債權(quán)網(wǎng)絡(luò)直接拍賣等方式，直接尋找終端買家，擠壓了中游機(jī)構(gòu)空間。目前民營投資機(jī)構(gòu)買包明顯減少，一些機(jī)構(gòu)退出市場。

        東方資產(chǎn)《中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告2021》顯示，57.8%的受訪者認(rèn)為市場不活躍是2020年資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)面臨的主要難點(diǎn)，這一數(shù)據(jù)較2019年上升17.77個百分點(diǎn)【6】，這從側(cè)面反映了二級市場現(xiàn)狀。

        - 外資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)整體收縮。2017年開始，橡樹、黑石、博龍、高盛等機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入或恢復(fù)在華不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。但總體看，外資機(jī)構(gòu)投資與預(yù)期有較大距離，多數(shù)處于維持舊投資、暫緩新投資或緊縮狀態(tài)。前不久，Lone Star（龍星）明確表態(tài)退出亞洲不良資產(chǎn)市場。推測外資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收縮的原因有兩點(diǎn)：一是一些機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場時處于行業(yè)高峰，買價較高，退出不及預(yù)期。二是不良資產(chǎn)前端購買和末端處置都需要強(qiáng)本地化能力，外資在這一點(diǎn)上相對不足。

       3. 下游相對靈活

        傳統(tǒng)意義上資產(chǎn)包處置的債權(quán)轉(zhuǎn)讓、和解和抵押物拍賣，關(guān)鍵均在于解決信息不對稱。誰知道信息多，在法院執(zhí)行快，誰就能出價更高、收入更好。對小批量債權(quán)資產(chǎn)而言，本地化的下游機(jī)構(gòu)，在司法、民間等都擁有更多的資源，因此能創(chuàng)造更多價值。同時，沿海很多由外貿(mào)等傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型的小投資者，對投資回報要求較低（8%-9%），雖然不能做大規(guī)模，但是擁有了更大的盈利空間。

        不良資產(chǎn)行業(yè)周期特征明顯，目前正處于前一周期筑底和后一周期起步階段。具體來看，行業(yè)到目前經(jīng)歷了2個長周期。

       1. 首個長周期的特點(diǎn)是業(yè)務(wù)政策性、資產(chǎn)損失類、底層資產(chǎn)單向上漲

        首個長周期為1998-2012年，解決的主要矛盾是銀行資產(chǎn)的政策性處置問題，并順勢引發(fā)了市場化處置開端。從標(biāo)的看，資產(chǎn)以損失類為主，初期處置不順利，后期伴隨著中國城市化快速發(fā)展，底層不動產(chǎn)價格暴漲，在減小處置難度的同時，為投資機(jī)構(gòu)帶來了豐厚回報。

       2. 第二長周期特點(diǎn)是市場化，“起步-發(fā)展-繁榮-蕭條”四階段劃分明顯

        第二長周期是2012年到現(xiàn)在，解決的主要矛盾是市場化處置問題，明顯呈現(xiàn)“起步-發(fā)展-繁榮-蕭條”四階段，每個階段大約持續(xù)2-3年，具體來看：

        2012-2014年，市場化“起步”，資產(chǎn)管理公司和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)開始加大投資，資產(chǎn)價格低。

        2014-2017年，銀行不良資產(chǎn)大規(guī)模推向市場，不動產(chǎn)價格維持上漲趨勢，投資機(jī)構(gòu)增多，資產(chǎn)包價格開始提高，行業(yè)進(jìn)入快速“發(fā)展”階段。

        2017年-2019年，大批新投資者入場，競爭空前，行業(yè)進(jìn)入“繁榮”階段。少數(shù)機(jī)構(gòu)甚至執(zhí)行“不計成本、不考慮盈利”地?fù)屨际袌龇蓊~策略，資產(chǎn)包價格迅速攀升，一度失去理性，“藍(lán)海”轉(zhuǎn)“紅海”。

        2019年至目前，行業(yè)潛在問題全面爆發(fā)，很多機(jī)構(gòu)陷入困境，進(jìn)入“衰退”階段。

 

 

        信達(dá)資產(chǎn)不良資產(chǎn)的新增收購、處置規(guī)模，也能支持上述論斷。扣除行業(yè)整體上行趨勢后，明顯呈現(xiàn)谷底、波峰、谷底完整周期態(tài)勢。

 

        目前第二周期“衰退”階段已持續(xù)近三年，從周期時間分布和有關(guān)現(xiàn)象看，行業(yè)大概率已經(jīng)在第二周期“衰退”階段后期或第三周期的“起步”階段。

        - 項目退出困難已持續(xù)近3年。從2019年開始，由于前期買價高、資產(chǎn)流動性弱，很多機(jī)構(gòu)出現(xiàn)項目“難退”或“退不出”。極少數(shù)機(jī)構(gòu)甚至出現(xiàn)“爆雷”、“跑路”。目前退出困難狀態(tài)已持續(xù)近3年。

        - 機(jī)構(gòu)入場減少趨勢有翻轉(zhuǎn)跡象。近期，一些民營機(jī)構(gòu)募集并購重組基金,積極布局困境重組業(yè)務(wù)。另一方面，平安銀行等多個銀行投放個人消費(fèi)貸款包，也得到市場比較積極的響應(yīng)。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議鮮明提出“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”、“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，行業(yè)投資預(yù)期進(jìn)一步向好。

        - 供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，價格出現(xiàn)回升苗頭。2018年開始，市場由熱轉(zhuǎn)冷，買方減少，資產(chǎn)包流拍率一度達(dá)到20%，價格開始下行。到2020年三季度，成熟的華東和華南市場上，供求關(guān)系出現(xiàn)新變化，開始出現(xiàn)價格反彈苗頭。東方資產(chǎn)報告顯示，2020年前三季度金融不良資產(chǎn)成交價格先降后升，三季度本金折扣率約38.5%，較二季度提升5.7%，其中華南地區(qū)價格最高，平均折扣率達(dá)到57.6%【7】。進(jìn)入2021年后，廣東、浙江、江蘇等地資產(chǎn)包價格也出現(xiàn)回升跡象。
 

        新周期到來，預(yù)示著行業(yè)資產(chǎn)供給的增加和盈利上漲，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)循環(huán)為主等也催生了新的巨大的投資機(jī)會。特別是在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（債權(quán)包“三打”）基礎(chǔ)上，以“救助危困企業(yè)實現(xiàn)反轉(zhuǎn)”為核心的重整重組業(yè)務(wù)，將成為行業(yè)中短期的爆發(fā)點(diǎn)和長期“藍(lán)海”。

        新機(jī)遇的到來伴隨著新的挑戰(zhàn)，在信息技術(shù)推動信息不對稱減少、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)不斷減少背景下，如何創(chuàng)造更多價值、獲取盈利空間？在困境企業(yè)重整需求巨大背景下，特殊機(jī)會投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何參與？都對行業(yè)機(jī)構(gòu)的投資處置能力提出了新要求。投資能力改革創(chuàng)新，成為新周期下的必然選擇。

        1. 以“三化”為方向，提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

        傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是指不良債權(quán)包買賣處置業(yè)務(wù)。新周期下，舊有的底層資產(chǎn)價格快速增長的趨勢不再，傳統(tǒng)打法盈利空間有限，需要開拓新空間、新方向。

        一是精細(xì)化，要在評估、執(zhí)行、拍賣等各個環(huán)節(jié)和標(biāo)的區(qū)域內(nèi)深耕細(xì)作，“先強(qiáng)后大，以強(qiáng)為先”；

        二是品牌化，要通過投資服務(wù)能力提升品牌形象，以獲得長期資金和低價格資金的支持；

        三是創(chuàng)新化，要探索互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在產(chǎn)業(yè)鏈的應(yīng)用，在消滅信息不對稱創(chuàng)造價值、減少產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)提升價值方面，發(fā)現(xiàn)更多的商業(yè)機(jī)會，創(chuàng)造更新商業(yè)模式。

        2. 以“兩能”為手段，拓展增值業(yè)務(wù)

        增值業(yè)務(wù)主要是指投資困境企業(yè)和購買困境資產(chǎn)，通過債務(wù)重組、企業(yè)重整、債轉(zhuǎn)股等方式為企業(yè)紓困，通過運(yùn)營資產(chǎn)獲取長期增值并賺取利潤的投資行為。這類業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的政策性、專業(yè)性，后端退出也需要新的金融手段支持，投資機(jī)構(gòu)必須加強(qiáng)兩個能力建設(shè)，才能真正把握這一歷史性機(jī)遇。

        一是產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力，企業(yè)重整需要產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，酒店、IDC、寫字樓等資產(chǎn)同樣需要運(yùn)營，投資機(jī)構(gòu)要打造自身在特定行業(yè)的經(jīng)營能力，和動員產(chǎn)業(yè)投資人參與重整的協(xié)調(diào)能力。

        二是投行化金融服務(wù)能力，無論是企業(yè)和資產(chǎn)購買前端的多樣化融資，購買后的資金支持，還是最終的后端退出，均需要更為系統(tǒng)、多元的金融支持。投資機(jī)構(gòu)需要打造多樣化融資、發(fā)行RETIS、ABS和上市等方式退出的綜合投行化能力。

        注：
        [1] 資料來源：贏商云智庫《19城購物中心空置率“比慘”，誰都不想贏》。統(tǒng)計范圍：上海、北京、深圳、廣州、成都、重慶、杭州、南京、天津、西安、武漢、廈門、長沙、青島、昆明、合肥、福州、鄭州、蘇州19大城市，商業(yè)面積5萬㎡及以上的1116個已開業(yè)購物中心。
        [2] 資料來源：智研咨詢《2020年中國辦公樓（寫字樓）租金、空置率及各行業(yè)辦公需求分析》
        [3] 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《2021年中國工業(yè)地產(chǎn)市場供需現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析》
        [4] 資料來源：普華永道《中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)改革與發(fā)展白皮書：轉(zhuǎn)型篇》
        [5][6]來源：東方資產(chǎn)《中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告2021》《中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告2020》
        [7]資料來源：東方資產(chǎn)研究院《我國金融不良資產(chǎn)市場及趨勢分析》，《當(dāng)代金融家》雜志2021年第3期